Op 13 september 2024 sprak Klaas Knot president van De Nederlandsche Bank op het Eurofi Financial Forum in Boedapest in Hongarije. In zijn toespraak wees hij op het belang van het daadwerkelijk implementeren van maatregelen gericht op financiële stabiliteit, in het bijzonder ook voor NBFI. Voor een solide bescherming van de financiële sector verwees hij ter inspiratie naar de Nederlandse kustverdediging.
Klaas Knot: ‘Het is een genoegen om weer terug te zijn bij het Eurofi Financial Forum. Deze keer in het prachtige Boedapest, vlak bij dat prachtige parlementsgebouw. Ik vind steden die aan rivieroevers zijn gebouwd bijzonder aantrekkelijk. Er is iets aan water dat rustgevend en energiek tegelijk is. Maar er is ook iets aan water dat je op je hoede houdt. Iets gevaarlijks. Degenen onder u die hier in Boedapest wonen, zullen zich vast de hoge waterstanden van de Donau van afgelopen winter herinneren. Uiteindelijk brak de rivier door haar oevers, hier om de hoek, en overstroomde de anders zo drukke straten. Gelukkig zonder al te veel schade.
In Nederland kennen we de gevaren van stijgende waterstanden maar al te goed. Eén ramp in het bijzonder is een kernonderdeel van ons collectieve geheugen geworden. In de nacht en vroege ochtend van 1 februari 1953 leidde de combinatie van hoog springtij en een zware storm tot ‘een stormvloed’. Deze stormvloed brak uiteindelijk door de Nederlandse dijken en overstroomde het land erachter. Bijna 2.000 mensen kwamen om het leven en nog eens 72.000 mensen raakten dakloos. En de schade aan huizen, straten en velden was onvoorstelbaar. Na deze ramp, bekend als de Watersnoodramp, duurde het niet lang voordat de Nederlandse overheid actie ondernam. Binnen een jaar begon men met de bouw van een uitgebreid waterkeringssysteem van dijken, dammen en kuststormvloedkeringen: de Deltawerken. En de Deltawerken hebben Nederland sindsdien beschermd tegen een dergelijke catastrofe.
Opmerkelijk genoeg kon de Nederlandse overheid zo snel actie ondernemen omdat er al zorgen bestonden over de veerkracht van de Nederlandse dijken vóór die rampzalige vroege ochtend in 1953. De plannen voor de Deltawerken lagen inderdaad al op tafel. Maar door een gebrek aan financiering en andere prioriteiten werden ze nog niet uitgevoerd toen die dodelijke combinatie van water en wind de kust raakte. Nu zou ik je dit verhaal niet vertellen als ik geen parallel zag met onze vakgebieden – en de dijken en verdedigingswerken die we proberen te bouwen om deze velden te beschermen tegen overstromingen.
Terugkijkend naar 2008 denk ik dat het eerlijk is om te zeggen dat maar weinigen de wereldwijde financiële crisis (GFC) zagen aankomen. De verwoesting van de Grote Depressie was uit het geheugen van mensen verdwenen, evenals het soort geliberaliseerde financiën dat het had veroorzaakt. In plaats daarvan werd er algemeen aangenomen dat markten zichzelf weer konden reguleren. Deze keer was de internationale regelgevende gemeenschap weliswaar verrast toen de GFC toesloeg, maar ze waren vastbesloten om ervoor te zorgen dat dit niet meer zou gebeuren.
Hoewel banken het epicentrum van de GFC waren, speelde non-bancaire financiële intermediatie (NBFI) een belangrijke rol in diezelfde crisis. En al tien jaar eerder, in 1998, had het faillissement van het hedgefonds ‘Long-Term Capital Management’ ons gewaarschuwd voor de systemische risico’s die non-bancaire financiële instellingen konden vormen. De hervormingen waren echter bescheiden. De complete Deltawerken voor NBFI worden nog steeds ontworpen. En dat ontwerp is nog niet geïmplementeerd.
Dit is zorgwekkend, vooral omdat NBFI – met name de beleggingsfondsensector – de afgelopen jaren systemische risico’s bleef genereren. Bijvoorbeeld: In maart 2020 waren we getuige van de marktturbulentie en ‘dash for cash’. In 2021 volgde de ineenstorting van het hedgefonds Archegos. En in 2022 zagen we de spanningen op de grondstoffenmarkten en de crisis van de Britse staatsobligaties. Deze gebeurtenissen waren bedreigend genoeg voor de marktwerking en financiële stabiliteit, waardoor centrale banken en overheidsinstanties gedwongen werden om onmiddellijk en buitengewoon beleid te voeren.
We weten nu heel goed dat de NBFI-sector te maken heeft met structurele kwetsbaarheden, waaronder structurele liquiditeitsmismatch in open-end fondsen, hefboomwerking die financiële stabiliteitsrisico’s kan creëren en ontoereikende margeparaatheid. En de NBFI-sector is nauw verbonden met de rest van het financiële systeem. Zoals we hebben gezien, kunnen deze kwetsbaarheden, in het geval van een externe schok, de marktstress versterken en zich door het bredere financiële systeem verspreiden. Dit gebeurt voornamelijk via een plotselinge of grote stijging van de vraag naar liquiditeit, die doorgaans wordt veroorzaakt door een snelle verkoop van activa om aan aflossingen te voldoen, de noodzaak om te deleveragen of om aan margin calls te voldoen.
Wanneer vergelijkbare financiële entiteiten – met name beleggingsfondsen – met vergelijkbare beleggingsstrategieën, vergelijkbare activa verkopen, met een vergelijkbare timing, kunnen de activaprijzen dalen en kan er een vicieuze neerwaartse spiraal van verdere dalende prijzen en gedwongen verkoop ontstaan. Vervolgens kan stress overslaan naar andere delen van het financiële systeem, hetzij rechtstreeks naar tegenpartijen, bijvoorbeeld wanneer er sprake is van leverage, of indirect via mark-to-marketverliezen op blootstellingen aan gemeenschappelijke activa.
(Foto © DNB – 2022)
Prof. dr. Klaas Knot (1967) president van De Nederlandsche Bank
Natuurlijk zal marktgebaseerde financiering niet per se leiden tot bedreigingen voor de financiële stabiliteit. Integendeel, met name in Europa, zouden de reële economie, de financiële sector en investeerders kunnen profiteren van meer diverse financieringskanalen en investeringsmogelijkheden. Daarom steun ik van harte de beleidsagenda van de EU voor de kapitaalmarktenunie. Als we echter de voordelen van marktgebaseerde financiering willen benutten, moeten we ook passende waarborgen treffen om de financiële stabiliteit te beschermen. In dit opzicht beschouw ik de recente stressepisodes in NBFI als duidelijke tekenen van stijgend water en aanzwellende winden – tekenen die de urgentie onderstrepen om een Delta Works-equivalent voor de NBFI-sector te bouwen, en dit te doen voordat een nog grotere storm toeslaat.
Hiertoe verrichten mondiale normalisatie-instellingen (SSB’s) en nationale autoriteiten veel analytisch en beleidsgericht werk. Laat me kort een paar initiatieven noemen. En dus onderging het wereldwijde financiële systeem een broodnodige hervorming. Je zou kunnen zeggen dat de internationale regelgevende gemeenschap effectief haar eigen versie van de Deltawerken voor het wereldwijde banksysteem heeft gebouwd. Buiten het bankwezen is het verhaal echter enigszins anders.
Na de gebeurtenissen van maart 2020 publiceerde de FSB verschillende beleidsvoorstellen om de veerkracht van geldmarktfondsen te verbeteren. In 2023 herzag de FSB, in nauwe samenwerking met IOSCO, haar beleidsaanbevelingen voor het aanpakken van kwetsbaarheden die voortvloeien uit structurele liquiditeitsmismatch in open-end fondsen, terwijl IOSCO nieuwe richtlijnen uitvaardigde voor anti-verwatering liquiditeitsbeheertools.
(Bron Wikipedia/Rijkswaterstaat – 2024)
De watersnood van 1953, meestal aangeduid als de Watersnoodramp of Februariramp en aanvankelijk ook wel als Sint-Ignatiusvloed of Beatrixvloed, voltrok zich in de nacht van zaterdag 31 januari op zondag 1 februari 1953 in Nederland. Op de luchtfoto is de dijkdoorbraak in de Alblasserwaard bij Papendrecht te zien op 1 februari 1953. De ramp was het gevolg van een combinatie van zware storm uit noordwestelijke richting die het zeewater aan de kust opstuwde, met een daarmee samenvallend tijdstip van hoogwater in het getijde vloed en springtij
Eerder beoordeelde BCBS-CPMI-IOSCO de marginingpraktijken in centraal en niet-centraal geclearde markten. In een vervolg op deze beoordeling zal de FSB later dit jaar haar definitieve aanbevelingen publiceren om de liquiditeitsparaatheid van marktdeelnemers voor margin- en collateral calls te verbeteren. Momenteel werkt de FSB aan beleid om NBFI-hefboomgerelateerde financiële stabiliteitsrisico’s aan te pakken.
In verband hiermee heeft het Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) onlangs overleg gepleegd over richtlijnen voor het beheer van tegenpartijkredietrisico’s, ook met betrekking tot niet-bancaire entiteiten. De belangrijkste zorg van SSB’s is het systeemrisico in NBFI. Om dit doel te bereiken, zijn hun beleidsvoorstellen gericht op het verminderen van pieken in de vraag naar liquiditeit, of op zijn minst het verzachten van de impact op de financiële stabiliteit. Anders zijn ze gericht op het verbeteren van de veerkracht van de liquiditeitsvoorziening in gespannen marktomstandigheden. Daarnaast moedigen de SSB’s autoriteiten en marktdeelnemers aan om hun risicobewakingskaders te vergroten en deze informatie te gebruiken in hun veerkrachtplanning.
Het opstellen van deze beleidsaanbevelingen is echter niet voldoende om systemisch risico in NBFI in te dammen. Uiteindelijk hangt het succes of falen van dit beleid af van de snelle en correcte implementatie ervan door de lidstaten. De NBFI-sector is wereldwijd van aard. Daarom moet de implementatie tegelijkertijd en met voldoende consistentie in alle belangrijke rechtsgebieden plaatsvinden, om grensoverschrijdende fragmentatie en regelgevingsarbitrage te voorkomen.
Het waarborgen van financiële stabiliteit is ook afhankelijk van effectieve grensoverschrijdende samenwerking en adequate regelingen voor het delen van gegevens. Alle rechtsgebieden moeten hun deel van de gemeenschappelijke dijk tegen stijgend water versterken. Een doorbraak in een deel van de dijk kan gevolgen hebben die veel verder reiken dan één rechtsgebied. We hebben dit voor de bankensector gedaan na een ernstige crisis. Ik ben ervan overtuigd dat de regelgevende gemeenschap dit ook voor de NBFI-sector zal doen, maar dit keer voordat er een nieuwe grote crisis uitbreekt.
De Europese Unie is in dit opzicht een belangrijke speler. Wij bevinden ons in een unieke positie om het goede voorbeeld te geven als het gaat om de implementatie van wereldwijd overeengekomen normen. Ik geloof dat de recente herziening van het Europese regelgevingskader voor beleggingsfondsen belangrijke veranderingen met zich mee zal brengen, zodra het in nationale wetgeving is omgezet – veranderingen die bijvoorbeeld aanvullende vereisten voor liquiditeitsbeheertools omvatten om liquiditeitsmismatches in open-endfondsen aan te pakken.
Maar er moet nog meer werk worden verzet. Daarom biedt de lopende consultatie over het macroprudentiële kader voor NBFI door de Europese Commissie een geweldige kans om een duidelijk pad voor de toekomst uit te stippelen. Laat me kort vijf gebieden bespreken waar vooruitgang kan en moet worden geboekt, en waar ik denk dat de inkomende Europese Commissie haar NBFI-werk voor zich heeft.
Ten eerste, met betrekking tot liquiditeitsmismatches in open-endfondsen: om volledig te voldoen aan de herziene FSB-aanbevelingen van 2023 en de bijbehorende IOSCO-richtlijnen, zijn er meer acties nodig dan de recente wijzigingen in de belangrijkste Europese beleggingsfondsregelgeving. De inkomende Commissie zou bijvoorbeeld regelgevingsrichtlijnen en mogelijk verdere wetswijzigingen moeten overwegen om consistent gebruik van anti-verwateringsliquiditeitsbeheertools aan te moedigen, zowel onder normale als onder stressvolle omstandigheden. En er moeten inspanningen worden geleverd om de aanbeveling van de FSB om fondsen te classificeren op basis van hun liquiditeitsprofiel te implementeren en de terugbetalingsvoorwaarden aan te passen aan de liquiditeit van de activaportefeuilles van het fonds.
Ten tweede moet de nieuwe Europese Commissie actie ondernemen om de beleidsvoorstellen van de FSB voor geldmarktfondsen uit 2021 te implementeren. Hoewel de vorige Commissie onlangs besloot de MMFR niet meer te beoordelen, hebben andere rechtsgebieden de liquiditeitsvereiste voor geldmarktfondsen verhoogd, zoals de VS, of voorgesteld dit te doen, zoals het VK. De thematische peer review van de FSB uit 2024 over hervormingen van geldmarktfondsen benadrukte dat er aanzienlijke verschillen zijn tussen rechtsgebieden wat betreft minimale liquiditeitsvereisten. Europa zou dit voorbeeld moeten volgen om deze regelgevingskloof te dichten en de veerkracht van EU-geldmarktfondsen te verbeteren.
Ten derde bereidt de FSB beleidsaanbevelingen voor om de margeparaatheid van marktdeelnemers voor marge- en onderpandoproepen te verbeteren. Zodra deze zijn afgerond, moet de Europese Commissie werken aan de implementatie van deze aanbevelingen. Dit zal ook helpen de liquiditeitsdruk voor geldmarktfondsen te verminderen. Ten vierde, om risico’s gerelateerd aan leverage aan te pakken, zou de Europese Commissie moeten streven naar implementatie van het minimum haircut-kader van de FSB voor effectenfinancieringstransacties. Daarnaast zou de Commissie verdere hervormingen moeten overwegen op basis van het lopende werk van de FSB aan NBFI-leverage.
En last but not least, zoals FSB-secretaris-generaal John Schindler gisteren in zijn bijdrage hier op Eurofi aangaf, is het van cruciaal belang om over hoogwaardige data te beschikken. Het is daarom noodzakelijk om initiatieven om datagerelateerde uitdagingen op te lossen nauwlettend in de gaten te houden. En Europese autoriteiten zouden een ondersteunende rol op het wereldtoneel moeten spelen om vooruitgang te boeken, met name bij het delen van data.
Laat me afronden. In Amsterdam woon ik in een buurt dicht bij de Amstel. In een gebied dat vijf meter onder zeeniveau ligt. Maar ik ben niet bang voor overstromingen. Omdat ik weet dat er maatregelen zijn genomen om de stad en de mensen die erin wonen te beschermen.Helaas voel ik nog niet hetzelfde geruststellende gevoel als ik het over NBFI heb. Om dat te laten gebeuren, hebben we veel meer implementatie van wereldwijde standaarden nodig. Veel meer grensoverschrijdende samenwerking. Veel meer consistentie tussen jurisdicties.
En daarom roep ik iedereen die betrokken is op om de ‘Delta Works for the NBFI sector’ te implementeren – net zoals we dat voor de bankensector deden na de wereldwijde financiële crisis. Maar laten we deze keer niet wachten tot het water stijgt en de wind aanzwelt. Laten we dit keer vooruitlopen.
Dank u wel.‘
Eurofi werd in 2000 opgericht met als doel een bijdrage te leveren aan de versterking en integratie van de Europese financiële markten en het daarmee samenhangende beleidswerk. Het Eurofi Financial Forum 2024 werd georganiseerd in samenwerking met het Hongaarse voorzitterschap van de Raad van de EU en vond plaats in Boedapest op 11, 12 en 13 september 2024, aan de vooravond van de informele Ecofin-vergadering
